晨鳴紙業經營性現金流“失真”

在大多數人的印象里，包括衛生紙在內，紙是一種非常便宜的商品，不需要花多少錢，幾乎隨處可以買到。

但是，造紙行業是重資產、重污染行業，投入大、回報小、競爭慘烈。國家曾三令五申地進行整治，提高了行業準入門檻，規范了經營。能夠在供給側改革中“活”下來的造紙企業，都是環保達標的資產巨頭。

比如晨鳴紙業（000488.SZ），是中國最大的造紙企業之一，在全球造紙行業中，公司的銷售額排到前三十名。其2019年年報顯示，報告期內，實現營業收入303.95 億元，同比增長 5.26%；實現利潤總額及歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為20.48 億元、16.57 億元，同比減少 36.11%和 34%。

凈利潤下降超三成的同時，公司的毛利率變化不大，只下降了不到3個百分點。是什么原因讓公司在營收增長的情況下導致利潤不佳？

壞賬激增

從利潤表看，晨鳴紙業出現了較大額的壞賬，高達10.34億元。如果不出現壞賬，公司的凈利潤還是正常增加的。結合公司之前的年報數據，2015年以前的壞賬金額只有幾千萬元，2016年至2018年只有1億多元，2019年突然激增近10倍，背后又是什么原因？

大額壞賬中，一半以上來自融資租賃款壞賬損失。

作為一家經營各種紙業的公司，出現如此巨額的融資租賃壞賬，說明公司的業務邏輯發生了較大變化，融資租賃成為公司又一主營業務。

在公司近年來公布的年報中，按照行業分類，營收構成均以機制紙為主。2019年機制紙營收259億元，占全部營收的85%以上。而融資租賃的營收僅有18.15億元，占全部營收的6%左右。

但是，如果從營業利潤構成來看，融資租賃的營業利潤達到了20%，在公司的利潤中非常重要。

而且，晨鳴紙業的融資租賃業務，格外的不一樣。

通常而言，融資租賃業務本質上是一種類似抵押貸款的業務，公司將自己的設備抵押給融資租賃公司，拿到周轉資金，再將設備租回來使用。

晨鳴紙業多次發布公告，以最近的3月29日的公告為例：開展融資租賃業務，利用現有生產設備進行融資,有利于進一步拓寬融資渠道，優化公司債務結構，同時盤活固定資產，提高現有固定資產的利用率。有助于公司獲得日常經營需要的長期資金支持,并進一步增強盈利能力及市場競爭力。

如果不仔細閱讀年報，恐怕會以為公司的融資租賃業務就是這種類型，但細心的投資者分析的時候會發現，這種業務本身不會帶來收入。為公司帶來收入的融資租賃業務和公告里的融資租賃業務，完全不是一回事。

近年來，隨著環保要求的提高，行業門檻也不斷抬高，造紙設備的價值也越來越高，一些設備生產和造紙公司以融資租賃的形式將設備出租給中小造紙企業，按照一定標準收取租金。晨鳴紙業的融資租賃收入，正是源于此。

公司74家分子公司中，有4家是從事此類業務的融資租賃子公司。

這種模式的優點是業務擴展比較迅速，但缺點更為明顯：融資租賃業務的承租人因各種原因未能及時足額支付租金，可能會出現掠奪式使用設備或其他短期行為，可能給公司造成損失。

晨鳴紙業作為行業老大，最大的同行競爭對手，能夠通過融資租賃晨鳴紙業的造紙設備進行生產的企業，大多規模比較小，抗風險能力相對較差。簡單講，就是壞賬風險比較大?？梢钥闯?，晨鳴紙業在2015年全面轉型從事融資租賃業務，2019年開始出現壞賬，大規模爆雷。

在年報上，公司的言辭自相矛盾，一邊說融資租賃業務風險可控，一邊出現大額的信用減值。雖然不肯承認這項業務的巨大風險，但公司很坦誠地表示，正在持續壓縮融資租賃業務。

捉襟見肘的現金流

晨鳴紙業2019年利潤表顯示，公司利息支出35.7億元，差不多是當年凈利潤的兩倍。一直以來，作為一家重資產運營的企業，公司的利息支出就居高不下，杠桿過高導致公司盈利能力不佳。

公司巨額利息支出的背后，是短期借款369億元，一年內到期的長期負債56.6億元，長期負債91.4億元，應付債券12.6億元，其他流動負債30億元。

考慮到公司全年也不過300多億元的營收，如此夸張的借款有些嚴重超出經營需要了。

不僅如此，在公司190億元的貨幣資金中，162億元資產權利受限，作為銀行承兌票據、信用證的保證金以及存款準備金。也就是說，公司賬面資金大部分都是不可動用的。

資產端，貨幣資金空有余額；負債端，各種借款負債累累。尤其是利息支出居高不下，公司存在著典型的存貸雙高狀況。這又是什么原因？根源還是融資租賃業務。

現金流量表顯示，2019年，公司構建固定資產支付的現金只有11億元左右。資產負債表也顯示，公司新增的在建工程和固定資產并不非常大。從財務數據看，擴大生產規模并不是公司的資金負擔。

近年來，公司增加最多的是長期應收款、其他流動資產等項目。其中，主要構成部分是待收的融資租賃款。

公司大力開展的融資租賃業務，需要巨額的投入。雖然毛利較高，但資金使用成本也居高不下，更是存在著壞賬風險。該項業務規模越大，公司需要的資金缺口就越大，最終導致公司資金鏈瀕臨斷裂。

特殊的業務模式也修飾了公司的現金流量表，容易給投資者帶來誤導。尤其是最能體現公司真實盈利能力的經營性現金流量凈額指標，2018年為141億元，2019年為122億元。初看起來，指標非常優異，公司產品盈利能力強悍。但實際上，收到的經營性現金流其實是公司融資租賃的款項，雖然金額巨大，但背后的一部分成本卻體現在了籌資性現金流出，導致數據失真。

保理業務的風險

4月7日，深交所向公司發去了年報問詢函，對其償債能力等問題提出了質疑。在隨后的回復函中，晨鳴紙業并沒有從經營方面回答償債能力，反而是從銀行授信角度表示還有341億元的授信沒有使用，所以有足夠的償債能力。

同時，公司的回復函還顯示出了另外一項風險頗高的業務：保理業務。

在分、子公司名單中，有兩家控股公司，分別叫廣州晨鳴商業保理有限公司和山東晨鳴商業保理有限公司。問詢函顯示，晨鳴紙業的保理業務有一個欠款4.3億元的大客戶出現了流動性問題，公司對客戶計提了8400萬元的壞賬準備。更為揪心的是，這個客戶的應收款的賬齡為1-2年。

雖然看起來金額影響不大，但保理業務對于上市公司來說，風險極大。所謂保理業務，是企業將應收款抵押給保理公司獲取現金的一種融資業務，因為客戶的應收款有不可回收的風險，保理業務也存在著較大的壞賬風險。

對于需要保理業務融資的企業來說，如果公司產品競爭力足夠強，則會更傾向于使用票據甚至預收款結算。只有公司產品實力不強，資金周轉困難，才會使用保理業務融資，而賬齡1-2年的應收款，壞賬的可能性比較大。

據天眼查，山東晨鳴商業保理有限公司和廣州晨鳴商業保理有限公司均在2017年年底，剛剛開展業務不久就遇到了壞賬風險。因此，晨鳴紙業從事保理業務的目的也不由讓人擔憂，畢竟A股中有過借助保理業務做大銷售額最終崩盤的先例。

*ST華信曾經利用保理業務快速做大營收額和凈利潤，在投資者反應過來之前，完成了利益輸送，爆雷離場。

晨鳴紙業有沒有這樣的風險？

一方面，晨鳴紙業的最終實控人是壽光國資委，公司造假跑路的可能性并不大；另一方面，公司近年來的盈利壓力和資金壓力非常大，通過體系外循環美化上市公司賬面業績從而提升公司市值的需求是存在的。

所以，投資者應該謹慎對待公司新開展的保理業務。目前，公司應收保理款已經超過10億元，其中的壞賬風險也越積越大。

總體而言，在造紙業面臨瓶頸、進行多元化轉型的過程中，晨鳴紙業選擇了一條負擔特別重的道路。為了實現金融領域的突破，公司的融資額度遠超營收規模，利息支出不堪重負，資金鏈如履薄冰。

其實，公司的核心主業毛利率并不算差，但公司過于追求規模，沉重的資金使用成本背后，是公司未來面臨的巨大風險，一旦某個環節出現問題，整個鏈條會斷裂，從而持續爆雷。

證券市場周刊特約作者 詩與星空／文