寒冬里 中國經濟“秋褲”在哪兒

　　2014年度經濟數據剛剛塵埃落定，雖然年度增長7.4%的數據符合市場預期，但傳統增長引擎正加速失效，中國經濟并未走出寒冬。在這一背景下，國務院總理李克強在瑞士達沃斯的一言一行格外引人關注?；诖?，我們試圖通過對李克強總理特別致辭的解讀，尋找中國經濟走出寒冬的“秋褲”。

　　房地產黃金時代一去不返。房地產目前面臨人口老齡化和高庫存的雙重壓力。降息雖然帶動一線城市銷售明顯回暖，但占比80%以上的二、三線城市依然疲弱，全國整體房地產銷售還在下滑。再加上目前巨大的庫存和在建面積，以及中長期剛需人口下降的壓力，房地產根本不可能再承擔擴張需求的大任。

　　制造業面臨全面過剩。新常態之下，地方政府道德風險和投資沖動被抑制，房地產開發投資放緩，失去需求端的消化，供給端又無法快速去產能，制造業迎來全面過剩時代。未來將以去杠桿和去產能為主。在去產能和去杠桿的過程中，制造業企業很難再有資本開支的動力。

　　出口也難成“奇兵”。21世紀初，深陷去產能泥潭的中國經濟靠外需絕地反彈，但這種好戲很難在如今重演。外部因素看，發達國家在去杠桿，更依賴通過爭相貨幣貶值和貿易保護在積極搶占外需來實現貿易再平衡。內部因素看，人民幣實際有效匯率不斷攀升，再加上融資環境偏緊和勞動力成本制約，出口內生增長動力不強。

　　看上去，幾乎所有重要的引擎都在失速，所以不管是達沃斯的聽眾，還是國內的投資者，大家最關心的問題就是：政府到底拿什么拯救增長？1月22日凌晨的達沃斯，李克強總理給出了兩條最重要的線索?？偨Y一句話：改造傳統引擎，打造創新引擎。

　　第一條線索是改造傳統引擎，“重點是擴大公共產品和公共服務的供給”。中國的基礎設施建設和公共服務體系還有很大空間。根據李克強總理提供的數據，“目前中國公共設施的存量僅為西歐國家的38%，北美國家的23%，服務業水平比同等發展中國家還要低10個百分點，而城鎮化則比發達國家低20多個百分點。”在經濟下行時期，通過基礎設施建設和擴大公共服務供給穩增長是目前看來最有效的手段，關鍵的問題是錢從哪兒來。

　　根據我們的估算，維持2015年經濟7%的增速也需要近13萬億元的基建投資，而預算內的財政和土地出讓收入和預算外的融資平臺等渠道并不能完全滿足這些資金需求。我們估算2015年基建投資缺口大約為4.5萬億元，而這部分資金要靠其他融資渠道來解決，其中最重要的是內外兩條線：對內，通過PPP模式吸引社會資本參與；對外，推廣負面清單管理，擴大投資準入，吸引外資參與，這種投融資體制的改革就是李克強總理所說的最重要的 “改造”。而未來改造的重點領域仍然是“中西部、鐵路、水利工程，各類棚戶區和城鄉危房改造等”。

　　第二條線索是打造創新引擎。李克強總理在演講中一共提了兩個案例：一個是與改造傳統引擎相對應的西部污水處理廠引入外資；另一個就是東部小村莊創業的案例。這并非偶然想起，而明明是一直掛念。翻看李克強總理上任以來的每一次演講，不管長短，幾乎每次必提的就是放松管制。而放松管制是為了什么？就是為了給創業松綁，激活中小企業和私人部門的增長引擎，以填補房地產和傳統制造業留下的空缺。

　　對資本市場來說，這是一個看似不相關，但實際最相關的政策。因為放寬創業的限制和門檻只是第一步，下一步要做的是真正激活創業者的熱情，讓他們看到資本級數增長的可能和誘惑，而這只有資本市場可以做到。美國之所以成為全球的創業和創新中心，和資本市場為創業者和風險投資者提供的資本增值機制有很大關系。順著這個線索來看，中國需要一場牛市來為資本市場的推進作鋪墊，在此基礎上打通直接融資的任督二脈，預計新三板會加速發展、IPO注冊制也不會太遠。當然，創業的繁榮離不開一個最基本的條件：健全的法治。如果依法治國的方略無法落到實處，一切都只是空談。